Esta es la segunda publicación de una serie de comentarios que hice en la conferencia NBER Asset Pricing a principios de noviembre en Stanford. Mi diapositiva completa aquí. Primera publicación aquí sobre nuevos modelos keynesianos. Comenté sobre «Rigidez nominal a la baja y primas de bonos» de François Gourio y Phuong Ngo. Este artículo trata sobre las primas de bonos. Comentar me permite saber que creo que entiendo este problema. Y ahora sé que no lo entendí. Comprender los matices de la terminología sigue siendo un área de investigación fructífera después de todos estos años. Creo que entiendo la prima de riesgo. La cuestión de la prima es ¿Se obtiene más dinero manteniendo en promedio bonos a más largo plazo o bonos a más corto plazo? relacionado ¿La curva de rendimiento promedio tiene pendiente ascendente o descendente? ¿Deberían los inversores tener bonos a corto o largo plazo? 1. A primera vista, dado el rango de varianza media y CAPM, los bonos a largo plazo tienen casi la misma desviación estándar que las acciones (alrededor del 10%, 16% para las acciones), con rendimientos promedio sólo ligeramente superiores a los del efectivo o los bonos a corto plazo. cautiverio. Parecen una inversión afortunada. (No se basa o no se basa únicamente en esta observación. Los bonos representan aproximadamente el 40% del mercado.Buenas preguntas del examen final. En la imagen de arriba, los inversores de varianza media ¿Debería salirme de los bonos? El precio y la cantidad en el mercado son el precio y la cantidad (irracional; pista: las acciones individuales también están dentro del rango) de bonos a corto plazo o La «tasa libre de riesgo» se considera la mejor inversión para los inversores reacios al riesgo. Los bonos a largo plazo son la mejor parte de una cartera libre de riesgos. Los inversores asumen menos riesgos y mantienen algunos para obtener rendimientos y diversificación ligeramente mejores. Esto lleva al supuesto estándar de que los bonos a más largo plazo tienen rendimientos más altos. Y la curva de rendimiento tendrá pendiente ascendente para compensar el mayor riesgo. Eso todavía no está del todo bien. Los rendimientos medios dependen de la beta. Los bonos a largo plazo tienen mayores rendimientos. Si existen riesgos especiales combinados con riesgos bursátiles Pueden ser valores. «Beta negativa», pero eso es poco probable. Las tasas de interés más altas también hacen que los precios de las acciones caigan. 2. Campbell y Viceira claramente invierten esta conclusión en un hermoso informe de la AER: ¿Qué es una inversión libre de riesgo para los inversores a largo plazo que desean un consumo continuo? Respuesta: Inmortalidad indexada. Un bono que paga (digamos) 100 dólares al año, indexado a la inflación para siempre. Esto queda claro cuando nos fijamos en los rendimientos. Pero esto no queda nada claro en la teoría estándar de carteras. Los bonos a largo plazo se comportan como una inversión volátil donde los rendimientos se relacionan mágicamente con la innovación para identificar variables que generen oportunidades de inversión. En inglés, los bonos a largo plazo pueden tener un impacto significativo en las pérdidas del mercado. Pero cuando el precio baja, el rendimiento aumenta, se recuperará a largo plazo. Sí, no hay riesgo para los inversores a largo plazo. Las carteras para inversores a largo plazo son una larga historia en este tema. Ahora bien, su suposición es que los bonos a largo plazo deberían tener la tasa de rendimiento más baja. Lo más seguro Y los bonos a corto plazo deberían tener rendimientos promedio más altos para compensar el riesgo adicional. Pero estamos hablando de bonos específicos. No son bonos indexados. La oferta libre de riesgo seguirá vigente si cambian las tasas de interés reales. Pero la tasa de inflación no cambia: en ese caso, los bonos a corto plazo conllevan un riesgo de refinanciación para los inversores a largo plazo. Y los bonos a largo plazo generan rendimientos constantes. Si la tasa de inflación cambia pero la tasa real permanece constante Los bonos a corto plazo son menos riesgosos para los inversores a largo plazo. Esto presenta una perspectiva interesante: hasta la década de 1980, las tasas de inflación eran bastante variables. Y deberíamos ver una estructura de largo plazo y una prima de riesgo más altas después de 1980, o al menos después de 1990, con una inflación estable y una amplia gama de tasas de interés reales. La prima de riesgo debería ser 3. Eso también es fácil. Porque, por supuesto, estoy mirando la varianza, no la beta nuevamente. En este momento, la inflación está confiablemente en recesión (ver gráfico) y las tasas de interés también están en recesión. Por tanto, los precios de los bonos aumentan. Esto significa que los bonos son inversiones con una beta muy negativa. En general, los bonos deberían tener rendimientos muy bajos. Y este patrón se ha vuelto mucho más fuerte desde la década de 1980, por lo que es probable que los rendimientos de los bonos caigan, como lo hacen. «Mucho dinero», «Bajo r*», etc. Nunca había visto que se mencionara este mecanismo básico. Los bonos son un excelente valor beta negativo para mantener durante una recesión o crisis financiera. Y eso es especialmente cierto en el caso de los bonos gubernamentales: mire el año 2008 y recuerde que los precios se mueven inversamente con los rendimientos. ¡Tener bonos gubernamentales a 10 años es mucho mejor que tener bonos BAA! Relajación en el ahorro de dinero durante una crisis financiera grave Cuando la utilidad marginal del efectivo es alta Esta puede ser la razón por la que el rendimiento de los bonos BAA es mucho mayor, pero hoy veremos la prima palabra. Bonos a largo plazo frente a bonos a corto plazo No es el valor total del bono. Los rendimientos de los bonos a corto plazo están cayendo ahora mucho más que los rendimientos de los bonos a largo plazo, pero el precio es 1/(1+y)^10 y los bonos a corto plazo vencen y se renuevan. No queda claro en el gráfico qué bonos a largo o corto se comportaron mejor después de que la inflación superó la crisis financiera. Pero eso fue bastante fácil de pagar. Pero no he leído a Gourio y Ngo, lo que me hace darme cuenta de que este acogedor paisaje es un poco perezoso. Estoy observando la covarianza de los rendimientos con un cierto período de utilidad marginal. Olvidando todos los negocios de inversores con horizontes a largo plazo que me trajeron aquí en primer lugar. La principal lección del trabajo de Campbell y Vieira es que analizar los rendimientos de los bonos a lo largo del tiempo y su alfa versus beta es una locura. Para ser más especifico, Si hace eso, debe incluir «variables estatales para oportunidades de inversión» cuando los precios de los bonos caigan. Los rendimientos de los bonos aumentarán. Recuperarás todo lo que importa, pero aquí estoy pensando en los rendimientos de los bonos de un período y en cómo varían con la utilidad marginal instantánea. Lo que es importante para los inversores en un horizonte de largo plazo es que los malos resultados serán proporcionales al consumo durante el resto de sus vidas. y cómo usarlo por el resto de tu vida Los rendimientos de la recesión no deberían importar mucho si sabemos que la recesión terminará. Por supuesto, hay casos especiales en los que el consumo actual es estadísticamente suficiente para la utilidad de por vida. Ese es el caso de la empresa de energía de tiempo compartido. Sin embargo, si desea utilizarla Debes considerar el consumo no duradero. No es otra medida de estrés y ciertamente asumo que los inversores a largo plazo impulsan el mercado. No solemos personalizar nuestros formatos en función del consumo, así que es cierto. Si está pensando en los rendimientos esperados en términos de valores beta de varios factores, Sería una lástima no considerar los bonos a largo plazo que incluyen factores como los rendimientos variables estatales para futuras oportunidades de inversión. Gouio y Ngo utilizan un modelo basado en el consumo. Pero existe la empresa de servicios públicos Epstein Zin (los murmullos son mejores para captar primas de riesgo que varían en el tiempo). La propuesta de las empresas de energía de que el consumo actual es una estadística suficiente para obtener información sobre el futuro es destrozada por la empresa de servicios públicos Epstein Zin. Uno de los puntos clave de la fijación de precios de activos Según Epstein Zin es que el rendimiento esperado es consistente con la beta de consumo. Pero también y a menudo se caracteriza por beta en variables de información que indican consumo futuro. Aquí mi opinión no importa. Pero es sólo una interpretación. Si queremos entender cómo funciona el modelo de prima de riesgo de los bonos, No podemos pensar como lo hice anteriormente en términos de rentabilidad y consumo actual. Necesitamos pensar en términos de rendimientos y variables de información sobre el consumo futuro. Es un conjunto de variables beta que varían con el estado. O, volviendo a la hermosa idea de Campbell y Viceira, deberíamos pensar en los retornos cuando aumenta el consumo. Deberíamos pensar en la teoría de carteras en términos de flujos de retorno y flujos de consumo. No es una relación en el tiempo y variables de estado. ¿Cual es la respuesta? ¿Por qué Gourio y Ngo experimentaron primas de transición? Finalmente sé la pregunta. Pero en realidad no es una respuesta intuitiva. Verán que mi intento de encontrar una intuición para las primas de bonos sigue una progresión teórica. Desde carteras de varianza promedio y CAPM hasta ICAPM con oportunidades de inversión que varían en el tiempo. Que Bond tiene en abundancia a una visión a largo plazo de los rendimientos de los precios de los activos a modelos multifactoriales variables en el tiempo. Hasta que se conozca el resultado de la utilidad de Epstein Zin, las finanzas contemporáneas están explorando un nuevo mundo occidental: las «finanzas institucionales» en las que los intermediarios apalancados son los agentes dominantes y el resto de nosotros somos relativamente pasivos. Mercado segmentado Activos seguros, «escasez», «comerciantes ruidosos» y las curvas reales de oferta y demanda de valores individuales sin entrelazar activos familiares maximizando la cartera. o vinculados en el tiempo con argumentos estándar de eficiencia del mercado. Considerando este modelo de mercado Obviamente, ¿quién debería Puedes (¡o puedes!) comprar bonos a largo plazo. Y la forma en que entendemos las primas de seguros a largo plazo varía mucho. Así que, desde una perspectiva sobria y con sólo una pequeña aclaración (betas de recesión de bonos a largo y corto plazo), veo que la historia subyacente de las primas a largo plazo todavía está esperando ser descubierta.
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